На прошлой неделе российский центральный банк совершил небольшую революцию в своей денежно-кредитной политике (ДКП): теперь сценарии его макроэкономических прогнозов отталкиваются не от цены на нефть, а от инфляции. И это логичные перемены. Во-первых, курс рубля и российская экономика не так, как прежде зависят от колебаний цен на нефть – их влияние на реальную экономику и финансовый рынок сглаживаются покупками или продажами валюты по бюджетному правилу. Во-вторых, именно инфляция (в идеале предсказуемая и устойчивая) – основной таргет ЦБ.

Сценарии инфляции ЦБ исходят из предположений, будет ли в российской экономике «перегрев» (что звучит совсем не странно при потолке роста 2%), т. е. каким будет соотношение спроса и производственных возможностей. В базовом сценарии российская экономика будет восстанавливаться до своего потенциала до 2022 г., а значит, перегрев ей пока не грозит, и для возврата инфляции к желаемым 4% в ближайшие год-полтора требуется сохранение мягкой ДКП. Это означает, что исходя из ориентиров ЦБ, ключевая ставка не должна превышать 1% в реальном выражении. Альтернативные сценарии тоже основаны на реализации инфляционных рисков ­– разгоняющих или тормозящих рост цен.

Это делает более предсказуемой реакцию ЦБ на внешние раздражители. В случае второй волны пандемии вероятен более продолжительный период мягкой ДКП, тогда как более активное восстановление экономики, отсутствие бюджетной консолидации после 2020 г. и рост внешнеполитических рисков должны повысить траекторию ставки.

В реальности нас, скорее всего, ждет нечто среднее между базовым сценарием и более жесткой, а не мягкой ДКП. Во-первых, вряд ли снова будет введет жесткий карантин, поскольку система здравоохранения адаптировалась к пандемии. Во-вторых, схожим с Россией развивающимся рынкам не грозит дефляция, в ближайшие 12 месяцев там ожидается инфляция в среднем 3,5%, и их центральные банки сейчас замедляют и даже останавливают цикл снижения ставок. А структурный отток капитала и очевидные внешнеполитические риски требуют от ЦБ, чтобы реальные ставки в России были не ниже, чем на аналогичных рынках, например, в странах БРИКС (кроме Китая) и Восточной Европы, в Мексике и Индонезии. А у них они находятся возле нуля. Иначе Россия будет проигрывать им в конкуренции за портфельных инвесторов.

Таким образом, на горизонте 6-12 месяцев все еще можно рассчитывать на снижение ставки, но весьма умеренное, с достижением дна в 3,5-4% в 2021 г. (но вряд ли ниже инфляции) и возвратом к 5-6% с 2022 г., если инфляция стабилизируется в районе 4%. Именно такую прогнозную траекторию ставки через какое-то время может опубликовать Банк России.

Цели ДКП не сводятся к прозрачности прогноза инфляции и ставки для финансового рынка. Главная цель – это все же уверенность в том, что Центральный банк умеет не только объяснять и прогнозировать инфляцию, но и контролировать ее. За последние полтора года не более трети участников регулярных опросов «инФОМ» стабильно верили в достижимость цели по инфляции, а абсолютное большинство уверено в отклонении от цели. Инфляционные ожидания предприятий также подвержены колебаниям. Прогнозы аналитиков ближе к позиции Банка России, но в последние годы были случаи, когда регулятор сближал с ними свои прогнозы, а не наоборот. Например, в 2019 г. регулятор переоценил влияние повышения НДС на инфляцию, и много раз менял свои прогнозы, допуская сначала, что она превысит 5% к концу года при итоговом значении на уровне 3%. 

Безусловно, ответственность за инфляцию лежит не только на Центральном банке. Немонетарные или неподконтрольные ему факторы, на которые влияет, скорее, правительство, могут препятствовать достижению цели. Опыт 2017 и 2019 гг. показывает, что действие этих факторов может приводить не только к превышению таргета, но и, напротив, к тому, что инфляция оказывается серьезно ниже 4%. Например, из-за замораживания регулируемых тарифов и цен на бензин или недоисполнения расходов бюджета.

Но независимо от сфер ответственности проблема высокой неопределенности остается. Даже сам ЦБ дает очень широкий прогнозный диапазон инфляции на 2021 год – от 3,5% до 6,5% в разных сценариях. Это выглядит и как предупреждение рынку, и как призыв к другим ветвям власти координировать усилия в сфере макроэкономической политики. Иначе ЦБ и дальше придется тратить много времени на объяснения, почему не сбылись прогнозы инфляции, а правительству – почему цифры инвестиций опять разочаровали.